잉여현금흐름을 추정하는 방법은 여러 가지가 있습니다. 그중 대표적인 방법은 주주와 채권자에게 귀속되는 현금흐름, 즉 영업이익을 기본으로 하여 현금흐름을 추정하는 FCFF(Free Cash Flow to the Firm) 방식과 주주에게 귀속되는 현금흐름으로 추정하는 FCFE(Free Cash Flow to the Equity) 방식이 있습니다. FCFF 방식으로 기업가치를 추정하게 되면 이는 기업의 전체 가치가 됩니다. 주주의 가치와 채권자의 가치를 합산하여 추정하기 때문에 주주의 가치를 계산하기 위해 채권자 지분에 해당하는 만큼을 차감해주어야 합니다. 반면 FCFE 방식으로 추정한다면 순이익을 기준으로 추정하게 되고 이 기업의 가치는 주주의 가치가 됩니다. 여기에서는 채권자의 지분을 조정해 줄 필요가 없습니다.
FCFF 방식으로 추정한 총기업가치는 기업 전체의 현금흐름이기 때문에 WACC(Weighted Average Cost of Capital, 가중평균 자본비용)으로 할인하여 계산합니다. 그다음 순차입금을 차감해 주면 주주의 가치를 구할 수 있습니다. FCFE를 계산하고 이 값을 주주의 자본비용(cost of equity)으로 할인하여 주주가치를 계산할 수도 있습니다. 어떤 방식으로 구하더라도 결과는 동일합니다. 그러나 보통 실무적으로는 FCFF 방식을 더 선호합니다.
FCFF(Free Cash Flow to the Frim) 방식 선호 이유?
FCFE를 계산하기 위해서는 순이익을 추정해야 합니다. 추정재무제표 작성에서 보았듯이 순이익을 추정하기 위해서는 영업 외 손익을 추정해야 하는데 이는 현실적으로 쉽지가 않습니다. 영업 외 손익은 이자비용 외에 외화와 관련된 평가, 거래손실, 유형자산 처분에 대한 손익 등 기업의 고유 영업 활동 외의 항목들이 포함되어 있어 추정하기가 어렵습니다. 이런 어려움 때문에 FCFF 방식을 더욱 선호합니다.
두 번째로는 FCFF 방식을 통해 구한 기업가치는 EV(Enterprise Value)라고 합니다. EV/EBITDA 배수는 M&A 진행 시 매수자와 매도자가 자주 사용하는 시장배수입니다. 이미 FCFF를 통해 계산한 EV가 있다면 쉽게 EV/EBITDA 배수를 계산하여 적용할 수 있습니다. 이런 편의성 때문에 FCFF 방식을 선호하기도 합니다.
FCF = 영업이익 × (1 - 법인세율) + 감가상각비 + 감모상각비 + 운전자본의 변동 - CAPEX
이 때 적용하는 법인세율은 유효 법인세율을 쓸 수도 있고 한계세율을 쓸 수도 있습니다. 유효 법인세율은 실제로 기업이 내는 법인세를 뜻합니다. 기업이 실제로 지급하는 법인세를 사용해 계산해야 한다고 주장하는 쪽이 있고, 기업의 영속성을 가정하여 가치평가를 한다는 전제하에 기업이 받고 있는 세액공제 등의 혜택은 일시적일 수 있어 한계 법인세율을 적용해야 한다고 주장하는 쪽이 있습니다. 장기간의 기간을 가정하는 만큼 일관성이 있도록 법인세 적용은 한계 세율을 사용하여 계산한다고 가정하겠습니다.
영업이익에 한계세율 22%를 곱하고 남은 부분은 감가상각비와 감모상각비(무형자산상각비)만 있다고 가정한 다음 세후 영업이익에 더해줍니다. 그 결과 세후 EBITDA를 구할 수 있게 됩니다. 영업과 관련하여 현금유출이 발생할 수 있는 부분은 운전자본입니다. 따라서 그 운전자본의 변동금액을 더해 줍니다. 운전자본이 증가하면 현금흐름은 마이너스가 되고, 운전자본이 감소하면 현금흐름은 플러스가 됩니다. 보통 기업이 성장하고 규모가 커지면 운전자본에 대한 현금유출이 발생하게 됩니다.
마지막으로는 신규 투자를 진행하는 투자금액을 차감합니다. 기업에서는 일반적으로 신규투자뿐만 아니라 기존 자산에 대한 경상투자도 존재합니다. 그러므로 CAPEX를 구할 때 신규 투자와 경상투자를 합해서 구해야 합니다.
FCF의 현재가치
FCF를 추정했으면 이제 현재가치를 구해야 합니다. 현재가치를 구하기 위해서는 할인율을 계산해야 합니다. 그러기 위해서는 자기자본비용과 타인자본비용, WACC(Weighted Average Cost of Capital, 가중평균자본비용)를 구해야 합니다.
자기자본비용을 구하기 위해서는 두 가지 방법으로 계산할 수 있습니다. 하나는 CAPM(Capital Asset Pricing Model, 자본자산가격결정모형)이고, 다른 하나는 이자율 가산 모형입니다.
타인자본비용을 구하기 위해서는 해당 기업의 신용등급, 그 신용등급과 5년 만기 국채의 수익률 차이, 그리고 한계세율을 알아야 합니다.
타인자본비용 = (무위험이자율 + 신용스프레드) × (1- 한계세율)
자기자본 비용과 타인자본 비용을 파악했다면 이 두 자본비용을 가중평균하여 WACC를 구할 수 있습니다. 이때 목표 자본구조를 결정해야 합니다. 운전부채, 비영업용 부채는 계산하지 않고 차입금만 고려하여 계산합니다.
이렇게 구한 WACC값으로 할인하여 FCF의 현재가치를 구할 수 있습니다. 일정 기간의 FCF를 추정한다면 그 기간별 FCF의 현재가치를 계산하여 합해주면 됩니다.
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