12. 절대적인 기업가치 평가 방법, 현금흐름할인(DCF)모형

 기업가치를 평가하는 방법은 크게 두 가지, 상대가치 평가와 절대가치 평가가 있습니다. 상대가치 평가는 PER, EV/EBITDA, PBR 등이 주요 방법입니다. 반면 절대가치 평가는 기업이 창출하는 수익을 바탕으로 평가합니다. 절대가치 평가 방법 중 하나인 배당성장 모형을 앞에서 살펴봤었는데요, 앞에서 주식의 가치는 주주가 그 주식을 보유하면서 얻을 수 있는 현금흐름이라고 가정하였습니다. 주주가 주식을 보유하면서 얻을 수 있는 현금 흐름은 배당이 유일하기 때문에 배당금의 현재가치로 주식가치를 평가했습니다. 즉 절대가치 평가방법의 다른 하나는 현금흐름할인 모형입니다. 이는 기업이 창출하는 모든 현금을 바탕으로 하여 기업의 가치를 평가하는 방법이라고 할 수 있습니다. 

 

DCF(Discounted Cash Flow) 모형

 DCF모형은 기업의 내부 정보에 접근이 가능할 때 주로 사용하는 방법입니다. DCF모형은 잔존가치를 어떻게 계산하느냐에 따라 영구성장률을 활용한 잔존가치 계산법과 시장배수를 활용한 잔존가치 계산법이 있습니다. 

 DCF모형을 활용해 가치평가를 하기 위해서는 과거 실적 분석을 우선 진행해야 합니다. 과거 실적 분석을 토대로 주요 밸류 드라이버를 찾아내고 어떻게 움직였는지 확인해야 합니다. 그다음으로는 대차대조표, 현금흐름표, 손익계산서를 작성해야 합니다. 이를 토대로 기업의 미래 성과를 전망해 볼 수 있습니다. 세 번째로는 작성한 재무제표를 바탕으로 DCF 방법에 필요한 현금흐름을 추정해봐야 합니다. 가치평가에서는 현금흐름을 기준으로 평가해야 하는데요, 장부상의 회계적인 이익보다는 실제 주주가 가져갈 수 있는 현금을 기준으로 평가되어야 합니다. 이를 통해서 자유현금흐름을 추정할 수 있습니다. 네 번째로는 기업이 영속적인 경우를 가정하여 잔존가치를 추정해야 합니다. 일정 시점까지만 현금흐름을 추정하고 그 이후로는 동일한 현금흐름이 반복된다고 가정하여 기업의 잔존가치를 추정합니다. 다섯 번째로 미래에 발생하는 현금흐름과 잔존가치를 현재의 가격으로 계산할 수 있는 할인율을 찾아야 합니다. 마지막으로는 현재가치로 계산한 자유현금흐름과 잔존가치를 더하여 총 기업가치를 계산할 수 있습니다.

 

밸류 드라이버(value driver) 확인  

손익계산서 : 3대 재무제표인 대차대조표, 현금흐름표, 손익계산서 중 손익계산서에서 주요 밸류 드라이버를 찾을 수 있습니다. 순서 상 손익계산서가 완성된 후 대차대조표가 완성이 되고 마지막에 현금흐름표가 완성됩니다. 따라서 그 흐름 상 손익계산서 분석이 가장 우선입니다.

 

대차대조표 : 운전자본을 파악해야 합니다. 매출이 증가하면 보통 운전자본도 증가하고 반대로 매출이 줄어들면 운전자본 또한 감소합니다.

 

현금흐름표 : 현금흐름표를 통해 실제 영업현금흐름, 투자현금흐름, 재무현금흐름의 규모를 각각 확인할 수 있습니다. 또한 배당금 지급에 대한 내용도 확인할 수 있어 기업의 배당정책을 이해하는 데 도움이 됩니다.

 

매출액 : 기업이 판매하는 제품에 대한 매출액, 판매량, 시장점유율, 제품가격, 환율 등을 파악하여 해당 기업의 속한 동종 산업군의 흐름을 확인하고 분석할 필요가 있습니다.

 

매출원가 : 매출원가는 고정비와 변동비로 나누어집니다. 고정비는 고정노무비, 감가상각비, 연구개발비 등이 있습니다. 고정노무비는 고정급이 발생하는 직원들에 대한 급여를 의미합니다. 감가상각비는 건물과 기계장치 등 유형자산의 감가상각비를 주로 이야기합니다. 연구개발비는 기업의 R&D센터 같은 곳에 투자하는 연구 투자비입니다. 반면 변동비는 변동재료비, 변동노무비, 변동제조비가 있습니다. 변동재료비는 생산량에 따라 움직이는 재료비를 의미합니다. 변동노무비는 생산량에 따라 급여가 달라지는 생산직원들에 대한 급여를 의미합니다. 그러나 기업에 따라 이런 노무비를 고정비로 인식하는 경우도 있고 변동비로 인식하는 경우도 있습니다. 변동제조비는 생산에 필요한 기타 경비를 의미합니다. 전력비, 교육비, 소모품비 등이 있습니다.

 

판매관리비 : 판매관리비는 줄여서 판관비라고 얘기합니다. 판매와 관련해서 변동하는 비용들을 의미합니다. 광고선전비, 인건비, 수출경비, 판매촉진비 등이 있습니다.

 

운전자본 : 운전자본은 운전자산과 운전부채 모두를 포함합니다. 운전자산으로는 매출채권과 재고자산이 있습니다. 운전자산은 사업의 규모에 따라 그 절대금액이 달라집니다. 보통 매출액이 증가하면 매출채권과 재고자산이 증가합니다. 운전부채는 미지급금과 매입채무가 있습니다. 운전부채는 운전자산과 달리 단순 규모가 아닌 회전율을 계산하고 파악해야 합니다.

 

영업 외 수익과 비용 : 영업 외 수익은 환율변동으로 발생할 수 있는 외화환산이익이 있을 수 있습니다. 영업외 비용은 차입금에 대한 이자비용이 대표적입니다. 영업외 수익과 비용은 실제로 다양하게 존재할 수 있어 일시적인지 지속적으로 발생할 것인지를 파악해야 합니다.  

 

유형자산 : 건물, 기계, 토지 등이 유형자산에 포함됩니다. 유형자산을 통해 우리는 투자규모와 감가상각비를 파악해야 합니다. 유형자산의 상각 스케줄을 파악하여 감가상각비를 계산할 수 있습니다. 

 

차입금 : 기업은 유형자산의 상각 스케줄뿐만 아니라 차입금 상환 스케줄을 가지고 있습니다. 차입금 분석을 통해 앞으로 발생할 이자비용에 대해 파악합니다. 게다가 차입금의 절대규모가 변동하는 이유를 확인해야 합니다.