07. 자본비용계산모형 4가지

 기업이 자본을 조달하는 방법은 크게 타인자본과 자기 자본이 있습니다. 타인자본은 말 그대로 타인에게 조달하는 자본을 말합니다. 대표적으로는 차입금, 사채 등이 있습니다. 타인에게 자본을 조달하면서 주어야 하는 이자 등의 비용을 타인자본비용이라고 합니다. 자기 자본은 주식을 발행하여 조달한 자금 등을 의미합니다. 이때 주주들에게 지불해야 하는 배당금 등이 자기 자본비용이라고 할 수 있습니다. 다시 말해, 현금흐름이 갖는 변동성에 대해 투자자들이 요구하는 수익률을 의미합니다. 이 자기 자본비용을 계산하는 방식은 다양하고 또 어렵습니다. 

 

1. 자산가격결정모형 capital asset pricing model; CAPM

 자본시장의 균형하에서 위험이 존재하는 자산의 균형수익률을 도출하는 모형입니다. 자산에 대한 투자 결정이 필요할 때나 기업의 가치를 계산할 때 가장 많이 사용되는 재무 모델 중 하나입니다. 1960년대 잭 트레이너, 윌리엄 샤프, 존 린트너, 잰 모신에 의해서 도입되었으며 시장 포트폴리오라는 변수를 통해 자산의 수익률을 계산하는 모형입니다. 다양한 매체를 통해 우리는 주식회사의 가치를 그 주식의 총합, 즉 시가총액으로 계산하는 것을 자주 볼 수 있는데, 그 이론의 근간이 되는 것 중 하나가 바로 이 CAPM입니다. 마코비츠의 포트폴리오 이론을 바탕으로 하여, 샤프 등에 의해 발전되었는데 보통 CAPM이라고 하면 증권시장선을 의미하는 경우가 많습니다. 실무적으로 국내 주식의 위험 프리미엄은 6~9% 정도를 사용하고 있습니다. 그에 반해 미국은 평균 4~5% 정도입니다. 

 

2. 이자율 스프레드 가산 모형

 주식과 채권은 투자하는 사람 입장에서는 위험도가 각각 다른 투자자산입니다. 그러므로 이 두 자산에서 요구하는 수익률은 다릅니다. 채권과 주식이라는 위험자산의 위험률 차이를 반영하여 주식의 자본 비용을 계산할 수 있습니다. 개별 주식의 자본 비용은

 

무위험이자율 + (회사채와 무위험이자율 간의 스프레드) + (주식과 채권 간의 스프레드)

 

의 3가지로 이루어진다는 것을 의미합니다. 주식과 채권이라는 상이한 위험 자산의 수익률 스프레드가 개별 주식의 자본 비용을 구성합니다. 이 두 자산 간의 수익률 차이를 과거의 경험을 토대로 계산하고 채권이자율에 가산하여 주식의 수익률을 계산하는 방식이라고 할 수 있습니다. 이자율 스프레드 가산 모형도 마찬가지로 실무적으로 주식과 채권 수익률의 차이는 5~6% 정도로 계산합니다. 우리나라는 자본시장의 역사가 짧은 편이라 주식과 채권수익률의 신뢰할만한 데이터가 많지 않습니다. 이자율 스프레드 가산 모형은 CAPM에 비해 직관적이고 쉬워서 실무에서 많이 활용되고 있습니다. 

 

3. 3 요인 모형 Fama-French three-factor model

 시카고대학의 유진 파머 교수와 케네스 프렌치 교수는 CAPM의 𝜷 위험률이 실제 사례에서는 규모가 작은 기업의 경우 잘 맞지 않음을 발견하고 다른 변수(기업규모효과와 시가와 장부의 차이 효과)를 추가하여 3 요인 모형으로 이론을 확장하게 됩니다. 그 결과 파머와 프렌치가 1993년에 발표한 자산가치 평가 모형을 두고 Fama-French 3 요인 모형이라고 합니다. 3 요인 모형은 CAPM의 업그레이드 버전이라고 할 수 있습니다. CAPM의 단점 중 하나인 기대수익률을 계산할 때 많은 변수 중 하나만 고려한다는 점을 장기적으로 관찰하여 3가지 요인으로 설명한다는 차이점이 있습니다.  그러나 고급 통계지식과 기법의 필요하여 널리 사용되지는 않습니다.

 

4. 차익거래가격결정 모형 arbitrage pricing model 

 1976년 Ross에 의해 개발된 자본자산의 결정이론입니다. CAPM과 Fama-French 3 요인 모형의 확장 모형입니다. CAPM에 비해 일반적인 모형이라는 점에서 그 중요성이 작지 않습니다. 가능한 모든 변수들을 넣어 확장시킬 수 있는 강점이 있습니다. 그에 반해 어떠한 변수를 넣어야 하는지에 대한 공통된 이론이 없어 실무적으로는 거의 사용되지 않는 이론입니다.