05. 상대가치 평가, PER(Price-Earnings Ratio)과 EV/EBITDA

 상대가치 평가는 어떤 기준이 되는 기업이나 주식을 설정하고 그 기준과 비교함으로써 절대적인 가치가 아닌 상대적인 가치를 계산하는 개념입니다. 상대가치 평가에는 무엇이 있고 어떤 방법들이 사용되는지 살펴볼 필요가 있습니다. 

 

상대가치 평가는 무엇?

 상대가치 평가의 이론적 배경은 경제학에서 많이 언급하는 '일물일가의 법칙(Law of One Price, 一物一價 法則)'입니다. 동일한 제품은 그 가격이 어떤 통화단위로 표시되든 동일한 가격으로 판매되어야 한다는 법칙입니다. 영국의 경제학자 제본스는 동일한 상품에는 가격차별이 존재할 수 없다는 의미로 일물일가 법칙을 무차별 법칙(Law of Indifference)이라고 부르기도 했습니다.

 '일물일가의 법칙'은 동일한 물건은 재정거래(차익거래)가 존재하지 않는 선에서 가격이 형성된다는 뜻입니다. 이 법칙은 기업의 가치평가에도 적용됩니다. 동일한 산업군에 있는 기업들은 동일한 외부 환경에 노출된 채로 동일한 영업을 행하고 있기 때문에 동일한 제품으로 평가가 가능하다는 이론입니다. 이 방법은 이해하기 쉽고 그 적용도 쉽기 때문에 많은 투자자들과 증권분석가들이 선호합니다. 특정 산업군의 주식 평균값을 구하여 그 안에서 저평가되어 있는지 고평가 되어 있는지 비교할 수도 있습니다. 이렇게 상대가치 평가는 기준점을 정하고 그 기준에 비하여 높은지 낮은 지를 비교하여 판단합니다. 그러나 절대적인 가치가 존재하지 않기 때문에 그 기준에 따라 높고 낮음이 변동할 수 있습니다. 따라서 그 기준점을 정하는 것이 매우 중요합니다. 

 

PER(Price-Earnings Ratio; 주가수익비율)

 PER는 상대가치 평가방법에서 가장 많이 사용하는 방법입니다. 한국어로 주가수익비율이라고도 불리는 PER는 주가를 주당순이익(EPS;Earning per share, 주당순이익)으로 나눈 수치로 계산되며 주가가 1주당 수익의 몇 배가 되는지를 나타냅니다. 당기순이익 대비 현재의 주가가 몇 배인지를 나타내는 지표이며, 증권회사와 신문 등 대부분 기업가치를 얘기할 때 PER배수를 사용하여 주가를 평가합니다.

 

PER = 주식 가격 / EPS

 

 PER가 높다는 것은 주당순이익에 비해 주식가격이 높다는 것을 의미하고, 반대로 PER이 낮다는 것은 주당순이익에 비해 주식가격이 낮다는 것을 의미합니다. 그러나 변수인 EPS는 여러 종류의 EPS가 존재합니다. 과거의 EPS, 미래 1년간 혹은 2년간 예상되는 EPS의 평균 등 다양한 EPS를 활용할 수 있습니다.  

 가치평가의 기본원칙은 '기업에서 창출하는 미래의 현금흐름에 대한 현재의 가치' 입니다. 과거보다는 앞으로 얼마나 더 많은 수익을 내고 현금을 만들어낼 수 있는지가 중요합니다. 과거는 지나간 일로서 일종의 매몰비용이기 때문에 가치평가를 하는 데 있어 고려사항이 될 수 없습니다. 따라서 정확한 비교를 위해서는 미래의 EPS를 현재의 주가와 비교해야 합니다.

 

PER = 현재 주가 / 미래의 EPS

 

 다만 미래의 EPS는 어디까지나 추정치이기 때문에 그 기간이 길수록 불확실성이 높아져 EPS의 신뢰도가 떨어지게 됩니다. 그 결과 가치평가 결과의 신뢰도 역시 떨어지는 결과로 이어지게 됩니다.

 

 PER은 간단하여 널리 사용되고 있지만 그만큼 단점도 많이 있습니다. 예를들어 한 회사의 본연의 사업 외에서 발생하는 손익까지 포함하여 계산됩니다. 같은 당기순이익이더라도 그 내용에 따라 회사의 영업이익, 실적 등의 질적인 부분이 다를 수 있습니다. 본연의 사업에서 발생하는 이익의 비중에 따라 그 판단이 달라질 수 있기 때문입니다. 게다가 모든 기업이 항상 흑자를 낼 수는 없습니다. 그런데 적자가 발생하는 경우에는 PER을 적용할 수가 없습니다. 이를 보완하기 위해 EV/EBITDA를 사용하기도 합니다.

 

EV/EBITDA

 EV/EBITDA는 기업의 시장가치(Enterprise Value; EV)를 세전영업이익(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization; EBITDA)으로 나눈 값으로, 당기순이익이 적자라 할지라도 세전영업이익은 흑자가 나는 경우가 많습니다. EBITDA까지 적자가 심할 경우에는 PBR(Price to Book Ratio; 주당순자산비율) 기업의 적정 주가를 판단하는 데 사용할 수 있습니다.

 

EV = 주식의 시가총액 + 이자를 지급하는 부채의 시가총액 - 보유현금

 

 PER이 기업의 수익성과 주가를 평가하는 지표라면 PBR은 기업의 재무상태면에서 기업의 주가를 판단하는 지표입니다. 특히 경기가 침체기인 경우에는 많은 산업이 적자인 경우가 있을 수 있어 PER을 사용할 수 없는 경우가 발생할 수 있습니다. 이럴 때 단점을 보완해 줄 수 있는 다른 지표들을 사용할 수 있습니다.

 

주당순자산 = (총자산 - 총부채) ÷ 발행주식수

PBR = 주가 ÷ 주당순자산

 

 PER은 이익이 비정상적으로 낮은 기업에는 사용할 수가 없습니다. 그리고 계절변화나 경기변동에 취약한 기업들은 PER의 변화가 심하게 발생하여 PER 배수가 시장 전체의 평균이나 중앙값과 큰 차이가 난다면 어떤 원인이 있는지 잘 살펴봐야 합니다.